股价重挫：AI 叙事遭遇投资者质疑
本周，Salesforce 发现自己被卷入了更广泛的市场核心问题：AI 热潮是否已经沦为泡沫？这家企业软件巨头——在过去一年里致力于将自己重塑为一家“AI + Data + CRM”公司——在经历了一段估值下调后，其股价已跌至 52 周波动区间的底部，目前的交易水平在几年前是难以想象的。投资者不再买账“未来增长足以替代短期实证”的论点：他们希望看到 AI 在今天就能推动营收、搭售率（attachment rates）和持久的利润率，而不是对未来的承诺。
Salesforce 的处境：动作频频，证据尚稀
管理层对其推销的路径表现得非常明确。过去一年，Salesforce 推出了 Agentforce，并力推 Data Cloud 和 AI 订阅服务，披露这些业务线在较小的基数上增长迅速，且数据与智能体订阅已达到具有意义的年化运行率（run-rates）。高管们将“代理式 AI”（agentic AI）描述为企业软件的下一波重大平台浪潮，并指出了旨在为这些智能体提供有用数据支持的新架构和收购行动。
然而，市场对该公司的态度却截然不同。今年以来，股价已下跌约 30%，远期市盈率已缩减至 10 多倍，且在许多估值模型中，该股的交易价格接近远期销售额的 5 倍左右——这些数字反映了投资者对公司建模方式的变化。这种估值下调部分是机械性的：营收增速已从 10% 以上放缓至个位数，且新增的 AI 营收在总销售额中占比仍然很小。但更深层次的原因是风险权重的重新评估：当投资者谈论“AI 风险”时，他们指的是 AI 可能压缩软件定价、将预算转向基础设施提供商，或使新进入者能够构建比老牌套件更便宜的替代方案。
这种紧张局势使得 Salesforce 盘后发布的季度报告和指引成为了一个重要时刻。分析师在电话会议前的预期是营收约 102.7 亿美元，非公认会计准则（non-GAAP）每股收益为中高个位数增长，但真正的核心问题在于，管理层能否指出 Agentforce 和 Data Cloud 的可衡量搭售率或日益扩大的采用率——这些是证明 AI 已经产生实质影响而非仅仅是愿景的切实迹象。
宏观背景：为何“泡沫论”至关重要
Salesforce 的股价变动不能孤立来看。在整个市场中，投资者和央行官员都指出了 AI 相关标的估值过高的问题，而科技建设的某些部分已演变成两个截然不同的阵营：基础设施和硬件领域的赢家，以及业务模式可能被 AI 重塑或颠覆的老牌软件公司。少数公司仍被视为 AI 领域的“军火商”：芯片制造商、云服务提供商和数据中心运营商。这些名字吸收了大量的投资者资金。与此同时，一些传统软件公司因“AI 可能改变定价和合同动态，从而对多模块的老牌企业不利”的观点而被看低。
宏观因素为这场辩论火上浇油。分析师注意到与云和 AI 扩张相关的债务发行量创下纪录，一些研究机构警告存在产能过度投资。按历史标准衡量，整个指数的估值指标都处于高位：远期市盈率和周期性调整后的估值指标远高于长期平均水平，且市场集中度有所提高——少数几只最大的股票目前在市值中的占比远高于以往许多周期。这些因素都使得“泡沫论”听起来颇为可信。
投资者关注的切实信号
- AI 营收吸引力： 投资者希望看到搭售率（即采用 Agentforce 和 Data Cloud 的现有客户比例）以及 AI 订阅服务的每用户平均收入（ARPU）的增长。在小基数上取得亮眼的增长百分比并不等同于实质性贡献。
- 利润率与商业化： Salesforce 能否将 AI 功能作为差异化的高利润产品进行销售，而不是作为客户期望以边际成本捆绑提供的免费或商品化层级？
- 替代或价格压缩的证据： AI 是否正促使客户将支出从 Salesforce 转向基础设施提供商、第三方智能体或开放平台？合同重新谈判或续约率降低的迹象将是一个危险信号。
- 指引与短期超预期： 由于股价贴现如此之多，投资者正期待管理层利用业绩指引和季度执行力来扭转叙事。这意味着需要有内生性增长的加速，而不仅仅是长期愿景目标。
需求侧证据——AI 驱动销售与质疑的悖论
在消费端，AI 已被证明可以带动资金流动：行业追踪机构报告称，在最近的购物日中，由于 AI 购物工具和智能体帮助客户寻找优惠，网络销售额创下了纪录。同时运营商务和数据平台的公司很快指出，智能体驱动的发现是真实的营收杠杆。这些数据非常有用，因为它们展示了 AI 在特定场景下对购买行为的影响。但将消费端搜索的提升转化为企业合同的签订并非易事。企业客户更换工作流和系统的速度很慢；采购周期、集成成本和监管忧虑都会抑制采用率。
可能的结果及其对投资者的意义
对于 Salesforce 和更广泛的 AI 交易，存在三种可能的情境。第一，Salesforce 证明怀疑论者是错误的：AI 搭售率和 Data Cloud 的采用显著加速，利润率扩大，公司重新获得溢价倍数。第二，Salesforce 仍是一家稳健但增长放缓的老牌软件公司：AI 增加了营收，但不足以抵消长期减速，使该股成为一个低增长、产生现金流的标的。第三，负面情境——更广泛的 AI 市场动态压缩了软件定价或重新分配了预算——导致老牌企业的业绩进一步令人失望，并迫使估值进一步回调。
哪条路径会展开，主要取决于可衡量的采用情况以及企业围绕“代理式 AI”重新设计运营的速度。对于投资者而言，审慎的做法既不是盲目乐观，也不是全面恐慌，而是观察区分“炒作”与“持久业务转型”的指标，并在基础设施赢家、具有明确 AI 商业化能力的成熟软件公司以及如果情绪转向可作为避险手段的非 AI 行业之间重新平衡配置。
我们现状如何
Salesforce 最近的估值下调，既关乎市场对 AI 的情绪，也关乎公司的基本面。管理层已经铺就了通往 AI 优先未来的道路；市场则要求沿着这条路跑出成绩。短期内，未来几个季度将是对 Agentforce 和 Data Cloud 究竟是营收杠杆还是战略实验的全民公投。对于任何关注 AI 与市场交汇点的人来说，Salesforce 已成为最值得审视的举足轻重的公司：其结果将向我们揭示企业软件的未来，同样也会揭示当今市场对 AI 风险的胃口。
投资者应预期波动，并在得出“AI 故事已实质性改变企业软件经济学”的结论之前，寻找切实的证据，而不仅仅是愿景陈述。
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